关于宽货币向宽信用传导的基本逻辑探究

中国货币市场

内容提要

文章对宽货币与宽信用的关于内涵进行了深入分析，并详细阐述了宽货币向宽信用传导的宽货宽信基本逻辑，提出了宽货币向宽信用传导的用传效率取决于宽货币的持续性与力度、信用中介的基本供给约束以及信用扩张主体的需求与意愿等因素，最后指出当前宽信用效果已有初步呈现，逻辑但尚未完全显现，探究后续仍应通过宽货币的关于持续发力、政策层面的宽货宽信适度调整等方式为宽信用效果的持续呈现创造适宜的环境。

中央经济工作会议明确今年经济工作要稳字当头、用传稳中求进，基本国内货币政策转向为稳增长服务。逻辑2021年四季度以来，探究为配合支持国内信用扩张，关于中国人民银行采取一系列积极举措，宽货宽信先后下调法定存款准备金率、用传MLF与OML利率，保持人民币贷款适度增长，引导LPR合理下调，推动实际贷款利率稳中有降，宽货币环境已经基本形成，但宽信用格局尚未形成，信用扩张周期尚未真正打开。为此，有必要对宽货币向宽信用传导的基本逻辑进行讨论，以期为下阶段货币政策实施提供有价值的建议。

一、理清宽货币和宽信用的基本内涵

在探究宽货币向宽信用传导的基本逻辑之前，有必要理清宽货币和宽信用的基本内涵。在目前的研究中，宽货币和宽信用实际上是一个非常模糊的概念，并没有清晰的内涵界定，相关讨论并不全面。

（一）宽货币：宽松的货币环境

宽货币，并非指宽松的货币政策，而是指货币当局通过各种方式提供宽松的货币环境，也即指货币当局通过发挥货币政策工具的总量、价格、期限与结构等多重功能，旨在向市场提供宽松的货币环境。就近期来看，宽货币主要体现为中国人民银行通过有效发挥货币政策工具总量与结构的双重功能，向市场传递宽松货币的信号，以期能够实现宽信用的效果。

实际上，央行在推出宽货币举措时，并不局限于降准、降息等常规操作，还包括扩大市场向中国人民银行申请融资的担保品范围、提高抵质押率等非常规操作。同时，通过新闻发布会等形式向市场释放宽货币信号的预期管理亦可被视为宽货币举措的一种。

宽货币集中体现为中国人民银行在货币政策选择时的取向，这种取向按照由紧到松依次分为从紧、适度从紧、稳健、适度宽松与宽松等五个层次。其中，稳健亦可进一步分为稳健偏从紧、稳健中性和稳健偏宽松等三个子层次。中国人民银行根据货币政策目标的实现要求与顺序，在上述货币政策方向与力度方面根据市场情况适度调整、灵活把握。实践表明，这几年的货币政策取向多是按照稳健的基调来实施推进，也即货币当局更为注重货币政策在结构调整、定向支持以及传导效率等方面的优化提升。

理清宽货币的内涵之后，如何观测宽货币是否在实施以及实施的力度和持续性便显得很重要。常用的方法主要有，观察一系列货币工具是否有在积极调整，如OMO、MLF等短期和中期政策利率是否有在下调，基础货币投放是否有在增加，货币当局资产负债结构的变化，货币乘数是否有在上升，货币市场利率是否保持平稳甚至向下，M2同比增速是否有上升以及货币当局的相关表态是否具有倾向性等等。

（二）宽信用：信用的有效扩张

宽信用，也即信用的有效扩张。简单理解来看，宽信用主要指实体经济部门的信用扩张，集中体现为实体经济部门融资的意愿是否有在上升、融资的可得性与便利度是否有在增强以及融资能力是否有在提高等三个层面。

实践中，主要通过社会融资规模、人民币贷款等指标来观察宽信用的效果。当然，如果将宽信用的内涵由实体经济部门进一步扩大至政府部门，则还可以通过财政政策的实施以及政府债券的发行节奏来观察宽信用的效果。当然，宽信用的效果还取决于信用扩张的结构是否有改善和优化，这里可以参考的指标包括但不限于企业中长期贷款、居民中长期贷款以及企业债券。

（三）宽货币与宽信用的辨析

1． 通常情况下，宽货币的目标是为了实现宽信用，从这个角度看，宽货币的工具与过程属性更强，方式可以多样、力度可能灵活调整，而宽信用的目的属性更强，也更明确，一定程度上衡量着宽货币的成效。

2． 宽货币的主导权通常掌握在货币当局手中，而宽信用的主导权则更为复杂，除商业银行这一传统信用中介外，还包括信用扩张主体本身。特别是，在传导效率不高且形势较为紧迫时，货币当局本身也可能会充当信用中介。例如，美联储在2020年疫情期间推出的一系列工具便是“宽信用”的具体体现，也即美联储跳过商业银行这一信用中介，直接从居民部门与企业部门购买信贷资产、票据，实现对居民部门与企业部门的特定支持。

很显然，宽货币与宽信用之间的关键问题在于，前者向后者的传导是否畅通有效，这就需要理清二者之间传导的基本逻辑。

表1  宽货币与宽信用之间的辨析

二、宽货币向宽信用传导的基本逻辑分析

宽货币向宽信用传导的基本逻辑是，货币当局通过一系列举措营造了宽松的货币环境，向市场释放了宽松的货币信号，并适度放松商业银行的信贷供给约束，激发实体经济部门的融资需求，推动实体经济部门的信用扩张，激发实体经济部门扩大生产与投资的需求，最终实现稳增长与稳经济等目标。

（一）关注三个节点

表1清晰地呈现出宽货币向宽信用传导的关键节点：

1． 央行采取了怎样的宽货币举措，以向市场提供宽松的货币环境，并释放出宽货币的政策信号；2． 商业银行这一传统信用中介的信贷供给约束有没有放开，也即商业银行向实体经济部门进行信用供给的意愿、能力有没有得到明显提升；3． 实体经济部门的融资需求有没有被激发。

显然，以上三个节点的实现及其相互之间的传导是否顺畅是最为关键的要点，推动宽信用的关键便在于实现上述三个节点的具体要求以及打通各环节传导的堵点。

（二）信用中介通常面临四大约束

若假设宽货币这一环节不存在问题，则需要关注的另一重要节点便是信用中介的供给约束是否有被打开，也即信用中介的供给意愿与能力是否有得到明显提升。通常情况下，信用中介主要面临流动性约束、资本约束、利率约束以及政策约束等四个层面的问题。而宽货币的努力方向之一便在于缓解上述前三大约束。

1． 缓解流动性约束的关键在于保持流动性合理充裕，为银行提供低成本的流动性支持，缓解流动性压力。这主要是因为商业银行通常会面临清算、结算、提现、法定存款准备金、流动性指标达标以及缴税等方面的流动性约束，而外汇形势的变化亦使我国银行体系总体面临比较大的流动性缺口等等。为此，货币当局主要通过降准、定向降准、再贷款与再贴现、MLF、PSL以及支持商业银行发行金融债等举措来缓解商业银行的流动性压力。

2． 商业银行进行信贷投放需要消耗一定的资本，一旦资本不足将直接制约银行进行信贷投放以及货币创造的能力，这主要是因为金融监管部门对商业银行开展信贷活动、投资活动等有相应的资本要求。为此，中国人民银行主要通过发挥宏观审慎政策工具的逆周期调节作用或者推动银行补充资本，来缓解商业银行面临的资本约束。实践来看，缓解资本约束的关键在于支持银行通过发行永续债、二级资本债等多种方式补充资本，如为支持银行发行永续债，央行还创设了CBS这一工具。

3． 利率约束集中体现在信用中介与实体经济部门两个层面。这主要是因为信用中介本身面临较大的资金成本压力。为此，缓解信用中介利率约束的关键便在于通过降准、再贷款再贴现、下调政策利率、支持发行金融债等方式向信用中介提供低成本的稳定资金来源。同时，通过规范存款市场以稳定银行负债成本亦是缓解信用中介利率约束的关键一环。

4． 除上述三大约束外，监管政策是信用中介面临的另外一个重要约束，商业银行在支持实体经济信用扩张时，往往面临诸如监管政策的约束。如在特定行业以及区域集中度层面，商业银行不仅自身内部有一定把握，监管政策层面也有相应引导，以避免商业银行将过多信贷资金投向特定领域。

（三）信用扩张主体本身最为关键

缓解信用中介的多重约束，仅能从信用扩张的供给端解决传导问题。应该说，宽信用能否实现的关键实际上取决于需求端，即实体经济部门的融资需求是否存在以及是否有被激发，而融资需求则取决于经济基本面（如市场主体主动进行生产和投资的动力和意愿）以及资金面等。

从各方表述来看，当前实体经济信贷需求已成为宽货币向宽信用传导过程中最为关键的一环，“培育和激发实体经济信贷需求”已是政策层面的最重要指向。实践中，中国人民银行往往通过推动实际贷款利率稳中有降的方式来缓解信用扩张主体的约束，即通过下调短期和中期政策利率、引导LPR适度下调、规范收费行为等方式，推动实际贷款利率下行，来有效刺激实体经济部门的融资需求。

三、提升宽货币向宽信用的传导效率，是当前宏观政策的关键

前面的分析已经指出，宽货币向宽信用传导的效率取决于宽松货币环境的持续性、信用中介的供给约束是否放开以及实体经济部门的信用扩张意愿与能力等多个因素。

（一）目前一系列宏观政策的关键，多是为了提升宽货币向宽信用的传导效率

1． 宽货币环境已经基本形成。2021年四季度以来，为配合支持国内信用扩张，中国人民银行采取了一系列积极举措，先后下调法定存款准备金率、短期和中期政策利率，保持人民币贷款适度增长，引导LPR合理下调，推动实际贷款利率稳中有降，创造了有助于宽信用快速形成的宽货币环境。

2． 信用中介的供给约束已基本得到缓解。例如，通过鼓励商业银行发行二级资本债、永续债等多种方式补充资本，同时通过降准、规范存款市场等多种方式稳定商业银行的负债成本。

（二）经过一系列努力，宽货币的力度在不断加大，且目前宽信用的效果也已经有一定呈现

2022年1-2月的社会融资规模与人民币贷款同比分别多增0.45万亿和0.27万亿元。但是亦应看到，宽信用的效果还没有完全显现，2022年1-2月居民短期贷款、居民中长期贷款和非金融企业中长期贷款同比分别少增0.25万亿、0.66万亿和0.53万亿元。

这意味着，宽信用的效果还不牢固，仍有待进一步提升，提升宽货币向宽信用传导的效率仍需要政策层面的持续加力。

（三）深入挖掘符合高质量发展要求的融资需求

在宽货币持续发力与信用中介供给约束得到明显缓解的背景下，宽信用的效果则更多取决于实体经济部门的信用扩张需求与意愿。为此，信用中介应主动走出去，寻找好项目，做好融资对接，深入挖掘符合高质量发展要求的融资需求。

（四）政策应坚持有保有压，有区分地给予传统信用扩张主体以信用支持

需要认识到，此轮宽信用效果尚未完全呈现的原因错综复杂，既是需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力的现实体现，亦有结构分化的客观因素。例如，以往具有信用扩张需求与意愿的主体以国企、地方政府融资平台、地产企业等为主，但在国企风险管控不断加强、遏制隐性债务方向较为明确以及房地产长效机制逐步确立的背景下，传统信用扩张主体基本很难再走过去的老路。而制造业、科创企业、小微企业等一些具有信用扩张需求和意愿的领域又难以从金融体系获得有效融资。

因此，政策层面应根据内外形势变化，坚持有保有压的原则，进行适度调整，有区分地给予传统信用扩张主体以信用支持，加大对制造业、科创企业、小微企业的定向扶持力度，同时鼓励对不符合政策导向的领域加大并购重组融资支持，在化解风险的同时推动相关领域进行优化整合。例如，对于具有独立自主经营能力、拥有稳定经营现金流的城投项目给予适度支持，对于优质地产开发企业和满足合理住房需求的按揭贷款申请给予合理支持。

（五）继续加强预期管理

与此同时，作为宽货币主导部门的货币当局，亦需继续加强预期管理，及时主动回应市场关切，持续有效提供宽松的货币环境，为宽信用效果的持续呈现创造适宜的条件。