一份堪称“滑铁卢”的涨财报，腾讯疲态尽显。腾讯

北京时间 5 月 18 日港股盘后，连游腾讯控股（ 0700.HK ）发布 2022 年一季度业绩报告。戏也2022Q1 实现营收 1354.71 亿元，不动同比持平，涨为上市以来首次零增长；净利润 234.13 亿元，腾讯同比下降 51% ；非国际财务报告准则下，连游净利润 255.45 亿元，戏也同比下降 23% ，不动是涨继 2021Q3（净利同比下滑 2%）、2021Q4（净利同比下滑25%）后，腾讯连续第三个季度出现单季净利润同比负增长。连游

一言以蔽之：净利腰斩，戏也增长停滞，不动或许是腾讯最差的一份财报成绩。诚然，腾讯“大象转身”时，收入结构由虚转实必然要加大建设投入，业绩自然会短期承压，但腾讯长期建立的稳定性在监管（游戏、内容、金融科技多重）、疫情、经济形势多方冲击下正变成一场“全面战争”。

对此，资深媒体人王如晨认为，“腾讯过去太稳，建立了赛道与模式优势，但现在的挑战是全方位的、多业务、多领域同时遭受考验。尽管疫情解封会有一定的刺激拉动，但腾讯面临整体挑战的局面不会改观。”

腾讯疲态尽显

整个 2021 年，腾讯都在动荡中艰难前行，其股价的震荡持续到 2022 年，业绩反应在财报自然也难掩颓势。

具体到主营业务，腾讯 2022Q1 增值服务（包括游戏、视频等）业务营收 727 亿元，总营收占比 54% ；金融科技及企业服务板块收入 427.7 亿元，占比 32%；网络广告营收 179.88 亿元，占比 13%。

首先，腾讯游戏业务“失速”。2022Q1 腾讯本土市场游戏收入下降 1% 至 330 亿元，主要是《天涯明月刀手游》《使命召唤手游》游戏收入下滑以及腾讯处于对未成年保护政策消化周期中；国际市场游戏收入增长 4% 至 106 亿元，主要是《VALORANT》及《部落冲突》等游戏带来的收入增长。

财报称，疫情期间游戏行业仍处于下行趋势，所以腾讯游戏业务在 2022Q1 表现并不算好，但“失速”的游戏却再次成为支撑腾讯总收入占比最高的业务。

事实上，近两年腾讯一直试图摘掉游戏公司的标签，努力向数字经济转型，至少营收结构上持续由虚转实——2021Q4 腾讯金融科技及企业服务总收入占比提升至 33%，首次超过游戏板块成为腾讯第一大收入板块，腾讯第一生产力也悄然从游戏业务变为金融科技及企业服务业务。不曾想，短暂维持了一个季度后，金融科技及企业服务便被游戏板块反超。

其次，金融科技及企业服务板块同比增长 10% 至人民币 428 亿元，作为腾讯寄予厚望的新增长引擎，10% 增速是该业务历史新低。财报称，主要是受疫情影响，今年三月商业支付交易金额和企业服务收入都有所减少。

2015 年腾讯便已开始布局产业互联网，此后即便短期业绩承压，腾讯仍在保持对战略业务和科技创新的持续投入。尤其 2018 年 930 变革后，腾讯明显加快了拥抱产业互联网的速度，逐步将金融科技及企业服务培育成集团新增长引擎。截至 2022 年 4 月，腾讯在全球主要国家和地区专利申请公开总数超过 5.6 万件，专利授权数量超过 2.6 万件，其中，发明专利占比超过 90%。

2019Q1~2022Q1 腾讯游戏与金额科技及企业服务收入同比数据（2019Q1腾讯首次单独披露金额科技与企业服务收入）

这份野心其实不难理解——当腾讯已成为贯穿数万家企业、百亿就业岗位的链接管道，监管更侧重产业互联网的推进与建设，腾讯能否构建起包括服务器、操作系统、芯片、SaaS 等在内的公司完整自研体系，很大程度上影响着腾讯生态重构的进度，以及能否蜕变为广义的互联网入口。

不过，以阿里为鉴，目前蚂蚁已经从阿里集团拆分，既然阿里金融服务拆分出来，腾讯大概率也要对其金融业务做出调整——尤其 2021 下半年监管对于反垄断持续深化，正迫使腾讯投资版图与业务协同进行重构。

甚至，相比其他互联网大公司，腾讯面临情况更为复杂。一位长期关注大公司的分析人士认为，腾讯游戏、金融科技等多业务均面临监管压力，而金融科技并非孤立，会涉及到微信生态的改造。“ 支付宝可以脱离淘宝独立存在，财付通可以脱离微信生态吗？”

目前看，阿里之于腾讯，腾讯之于阿里的业务融合都不明显。但上述人士认为，抛开数据，还有反垄断所带来的的不确定性。“腾讯的生态怎么对竞争者兼容是个很大的问题，至少不能过度封闭。现阶段，阿里部分业务已经对微信支付开放，但微信生态如何兼容并不像腾讯减持、退出京东、美团这类资本嫁接生态那么容易解决。”

最后，网络广告业务一季度收入同比下降 18% 至人民币 180 亿元。财报称，这是由于教育、互联网服务及电子商务等行业的广告需求疲软，以及网络广告行业自身的监管变化的影响导致，但快速消费品行业的广告开支仍然稳定。

其中，社交及其他广告收入下降 15% 至人民币 157 亿元，主要由于腾讯移动广告联盟广告业务调节监管影响，收入大幅减少；媒体广告收入下降 30% 至人民币 23 亿元，腾讯新闻及腾讯视频等媒体广告的收入正在持续下滑。

2021~2022 年，受疫情影响，整个互联网线上广告业务都受到不同程度的冲击。尤其是整个广告大盘萎缩的情况下，资源越发向头部渠道聚集。

比如，短视频之于整个广告市场的掠夺——Quest Mobile 数据显示，短视频信息流广告占比从 2020 上半年 24.6% 增至 2021 上半年的30.8%；《 2021 年中国网络广告年度洞察报告》亦显示，超五成广告主增加了短视频广告投放预算。此外，在线教育、游戏、金融等领域遭遇强监管，广告投放自然也大幅度收缩，腾讯分到的蛋糕自然也一再变少。

不过，微信生态内视频号、小程序等功能组件均在财报中有不俗的数据——财报显示，小程序日活跃账户突破5亿，平均每天超 2 亿用户在小程序上使用政府服务；视频号播放量及使用时长同比大幅增长，直播服务收入该季度也有所增加，但大部分被音乐直播及游戏直播的收入减少所抵销。

对此，预计微信视频号将于2022年底开启信息流广告变现， 参考朋友圈广告和快手广告的情况测算，2023年视频号广告有望贡献370亿元左右增量收入。

一位港股分析师亦对虎嗅表示，“从财报表现来看，未来腾讯值得期待且唯一有看点的，就是微信的商业化加速，尤其是视频号。”可见，市场对于微信生态关键版块的连接抱有巨大信心，但也有不少人担心微信加速商业化可能会破坏原有微信生态。

“温水”煮腾讯

早在两天前（ 5 月 16 日），马化腾便已借着《腾讯可持续社会价值报告 2021》对外表示，腾讯正在面临着挑战和发展并存的新阶段，“一方面，收入与利润的增速放缓；另一方面，腾讯认为可借此换档去创造更高质量发展。”

如今看，这既是腾讯高层对公司转型、业务阵痛的提前表态，也是业务长期处于舒适生长状态，管理层缺乏应急抗风险能力与求变精神。

从用户体量来看，腾讯是中国最大的互联网企业。社交作为腾讯流量的基本盘，两款王牌产品 QQ、微信的用户数据历来都会在财报中提及。

先说微信，截至 2022 年一季度末，微信及 WeChat 合并月活账户数为 12.88 亿，同比增长 3.8% ，微信基本盘在无限接近中国网民上限前提下，依旧保持持续渗透，MAU 缓慢爬升至 12.88 亿的新高，可见繁荣的微信生态依旧还有想象空间。

其次是 QQ，QQ 移动终端月活账户数为 5.638 亿，同比下滑 7% 。QQ 用户流失速度加快一方面是微信及其他社区产品的分流导致；另一方面，QQ 作为一款横跨 80、90、00 后的社交产品，其在移动互联网浪潮中浮沉 23 年仍跻身 TOP 级应用前列更为不易，如今国内出生率的走低，QQ 以年轻用户为基本盘自然会受到影响。不过，腾讯依旧在努力延长 QQ 的生命周期，比如推出超级 QQ 秀、灰度测试“结伴”功能都是为了拥抱年轻人。

从利润源头来看，腾讯又是世界最大的游戏公司。腾讯游戏滚起雪球后从研发到渠道都有不可撼动的市场地位，整个产业无出其右，所以市场对其预期最大盈利点也是游戏业务。很多投资者一度将腾讯视为游戏概念股的“风向标”，坊间才有了“腾讯之于游戏好比茅台之于白酒”的说法。

纵观腾讯历来六次股价大跌，其中四次均与游戏业务紧密相关——分别是 2008 年缺爆款叠加金融危机冲击，腾讯股价（不复权）接近腰斩；2010 年游戏行业增速放缓，腾讯股价高点回撤 30%；2015 年 iOS 游戏畅销榜占比下滑，腾讯股价再次回撤；2018 游戏版号暂停核发，腾讯股价几近腰斩，足见游戏业务之于腾讯的重要性。

然而，《原神》以一己之力撕开了传统渠道的防线，正在重塑渠道格局。更深层次隐忧在于，腾讯正在丧失嗅觉，没有看到游戏风向改变的本质——《天刀》不符合最新趋势，《天涯明月刀手游》《使命召唤手游》收入持续下滑，《原神》《鬼谷》都不是自己的。源于此，仅 2021 年腾讯就投资、增持了 80 家游戏厂商，整个行业为之侧目。

不过，随着监管部门反垄断工作的持续深入，先是腾讯主导的斗鱼、虎牙合并被叫停；接着被要求取消音乐独家版权；然后，核心游戏业务也迎来了强监管，从游戏直播到游戏加速器再到腾讯嫡系电竞平台式微，腾讯在游戏产业的布局和内容掌控力在一点点被削弱。

至于 2022Q1 腾讯游戏的市场表现，其推向市场的五款新手游《璀璨星途》《延禧攻略之凤凰于飞》《玄中记》《卧龙吟2》《重返帝国》长线发展均未达到预期；再加上《王者荣耀》及《和平精英》早已超过其他手游的生命周期，长线运营下，腾讯急需新爆款拉动游戏盘子的增长。

好消息是，4 月 11 日，国家新闻出版署核发最新一批游戏版号，缚住游戏行业八个月之久的紧箍咒“松”了；腾讯光子工作室群与重生工作室联合开发的《Apex手游》已于 5 月 17 日正式上线，此前官网预注册玩家超过 1600 万。

从投资规模来看，腾讯又是世界上最大 CVC（互联网战略投资）投资机构之一。《新财富》曾撰文总结道，“通过近年 5000 亿 - 6000 亿元规模的投资并购，腾讯与阿里巴巴分别构筑了 10 万亿市值的生态圈，5 年间膨胀了 10 倍。相比之下，上海地方控股的境内外上市公司总市值为 2.8 万亿元；深圳 367 家上市公司总市值 11 万亿元。腾讯、阿里的资本能量，甚至能与一座一线城市比肩。”

国内 CVC 投资案例数量

反应在 2022Q1 财报上，投资收益反而成为拖累腾讯净利润的原因之一。比如，财报中“其他收益净额”较去年同期减少 64 亿元，主要是交通出行服务（滴滴）及网络媒体等领域的若干投资公司作出的减值拨备所抵销；“分占联营公司及合营公司亏损净额”高达 63 亿元，而去年同期盈利 13 亿元。

综上，大如腾讯也抵不过监管（游戏、内容、金融科技多重）、疫情、经济形势、消费疲弱多重因素冲击。而腾讯当下的业绩表现，比其他互联网公司更能反映外部承压复杂、多元的一面。

当然，作为一家非典型互联网公司腾讯也有其特殊性。王如晨表示，“第一，与赛道有关，其他同业对外部实体经济形势反应有传导期，比如 2020Q1 疫情对电商领域造成冲击，但腾讯游戏、社交反而受益于宅经济，解封后宅经济会有所弱化，但广告承载跟上就能在内部能形成履带效应；第二，增值服务、广告业务及递延收入能创造缓冲，平滑整体行业波动；第三，微信小程序的触达力，发挥了生态效应，也有抗风险的能力。”

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