摩根士丹利华鑫基金研究员手记：半导体周期下行尚未结束，静待库存拐点

年初至今，摩根费城半导体指数和申万半导体指数分别下跌38.96%、士丹手记束静35.80%，利华而相对高点下跌幅度都在40%以上（Wind，鑫基行尚2022.1.1-2022.9.23）。金研究回溯费城半导体指数历史表现，半导当前下跌幅度已经超过历史平均下行周期跌幅。体周但股票市场历史数据不会简单的期下重复，这一轮半导体库存周期始于2019年下半年开始上行，未结2021年8月，待库点2021年12月申万半导体指数和费城半导体指数分别见顶，存拐指数上行时间持续2年，摩根历史上每轮半导体库存周期在4年左右，士丹手记束静以此推算这轮周期下行将持续到2023年下半年。利华如果再对每个阶段进行细分，鑫基行尚可以发现今年二季度到三季度费城半导体指数随着二季度末以来全球半导体龙头厂商纷纷下调对下半年和明年的展望，表现出加速下行，体现二三季度是市场预期的调整最为剧烈的阶段，而四季度和明年一二季度有没有可能提前见底，需要对需求、供给和库存端有着更为详细的跟踪和判断。

需求方面，地缘政治背景下高通胀问题迟迟没有得到缓解，经济下行压力同时体现在发达国家和新兴市场。半导体行业最大的三大需求手机、通信和数据中心、工业控制都不同程度的和经济有着关联性。手机作为可选消费产品，在经济下行和手机创新周期进入尾期的背景下，需求端更为疲软。高通预计2022全年手机出货量将下降中个位数百分比且2022H2中低端手机需求较低，联发科预计全球全年手机出货量同比-6%~-11%；而电脑需求受益疫情居家经济驱动的行业景气已结束，2022Q2全球出货量同比跌幅扩大/环比持续下降，英特尔预计2022年全年全球PC 目标市场整体将下降约10%。

供给端，2020年疫情打乱脆弱的半导体供应链的备货节奏，晶圆代工产能成为2021年争相抢夺的资源，晶圆厂也在2021年发力加大资本开支采购半导体设备，产能的释放周期通常在2年。2021年全球半导体设备市场规模达到1030亿美元，较2020年增长42.24%，远高于历史平均增速。进入2022年后，由于需求端消费电子需求疲软，晶圆产能紧张程度逐步缓解。三季度以来，UMC、SMIC、世界先进等产能利用率有所松动，而更大规模的新增产能释放才刚刚开始，2023年可能是半导体产能大幅增加的一年，可能造成半导体晶圆产能的过剩以及竞争格局加剧。

库存端，全球手机链芯片大厂库存和DOI环比上行创近五年新高，国内手机链芯片厂商连续多个季度高增长，2022Q2大幅上升，2022Q3-2023Q1预计都将处于库存消化期；PC链芯片厂商库存环比提升，DOI环比微降2天至97天；功率半导体厂商库存环比增长，DOI处于健康水位。

综上我们初步判断，半导体周期下行短期无论是基本面还是股价端都还没有结束，但是加速下行之后对应明年将具备更好的投资性价比，值得紧密跟踪和关注。

（专栏作者：研究管理部 李子扬）